声明

　　本文将根据公开信息，对宝能集团的产业板块进行分析研究。对于资产数千亿、年收入数百亿的大型企业集团，本人对宝能集团充满了敬畏之心，对其创业者充满了敬重之情。伟大之企业肯定由伟大的人物创造，而伟大的人物必定可以创造常人所不能的大成就，我对宝能及姚总的能力深信不疑。

　　但分析主要是基于常识和理性，而创业则基于激情和机遇。本文将根据常识和理性对宝能资金分布、宝能集团的六大业务板块特别是其金融业务板块进行综合分析。所有的数字、论断都不足全信，仅供参考，也完全不可以作为对宝能及其关联公司后续运营预判的根据。

　　目前市场上对宝能资金来源分析很多，但普遍存在如下问题：

　　纠结于资金组织形式（纠结于有限合伙结构、资管计划结构等）；

　　纠结于交易形式（收益互换、大宗回购、险资收购等）。

　　本文希望直接穿透形式，看到资金的最终提供者。基于此，本文结论如下：

　　宝能系收购万科直接资金投入454亿，其中前海人寿直接投入110亿，钜盛华投入344亿。

　　钜盛华投入的344亿中，176亿为银行配资，包括宝能浙商有限合伙和七大资管计划（7+1）。

　　剩余170亿中，与钜盛华系利益及其一致，未存在收益分层安排（如7+1中的有限劣后），这部分资金来源成迷。

　　本文认为170亿的资金中，宝能系控制的P2P平台广金所为其提供了60亿左右的现金，前海人寿和宝能的关联交易提供40亿左右现金，宝能地产、物流提供30-50亿现金。

第一部分 钱、交易和事件

　　宝万之争是2015年资本市场上最重大的事件，其涉及面之广、影响力之大、动用现金之规模历史罕见。随着此事的发酵，各种猜想频出，例如赵家人、潮汕帮、白手套等。本文不研究这些本就无法求证的事，只根据市场信息对宝能系收购万科的路径进行推算。信息量较大，尽量以图表方式呈现。

　　一、前海人寿和钜盛华收购万科花了多少钱

　　根据测算，一致行动人钜盛华和前海人寿目前合计持有上市公司万科的股权合计未24.46%，累计花费454亿人民币。这些资金主要来源以及计算依据为：

　　前海人寿（110亿）及钜盛华参与的7个资产管理计划（96.5亿），来自于万科2015年7月以来的历次简式和详式权益变动说明中披露的数据。这部分数据较为准确。

　　钜盛华2015年参与收购万科股权的总金额（344亿）是根据其持股比例、收购价格分别计算而来，也比较准确。

　　12月4日之后，钜盛华收购万科H股并未在深交所披露，由港交所披露后引起深交所关注。这部分合计金额人民币79.54亿元，也比较准确。

　　浙商宝能有限合伙通过为钜盛华提供股权和债权资金，累计投入70亿元。这部分金额是根据财新网记者吴红毓然的报道《揭秘“宝能系”举牌万科资金何来》中披露的数据而来。但浙商银行已经声明否认其为该合伙企业提供的133亿配资理财资金用于收购非上市企业股权。

　　上述四大类资金是目前公开信息披露的主要资金来源，其与钜盛华总投资金额的差额暂时无法得知，因此归类于其他资金来源。

　　二、前海人寿和钜盛华如何增持到24.26%

注：日期为信息披露日期，收购万科股份日期在当日之前。

　　三、前海人寿和钜盛华总额454亿元是什么时候花出去的？

注：日期为信息披露日期，收购万科股份日期在当日之前。

　　四、2015年7月至今，发生了什么事？

对上表的说明：

　　注1：这部分资金是在万科推出回购计划后突击花光的。根据7月10日万科简式权益变动书，前海人寿2015年1-6月虽然在万科几进几出，但截止7月10日之前实际持股可以忽略不计。前海人寿此举出乎意料，中金认为前海人寿只是财务投资万科。

　　注2：（1）根据一般股票质押率50-60%计算，钜盛华可由此获得约70亿资金，这批资金是否是后续发行200亿有限合伙的劣后级，不得而知；（2）在此之前，钜盛华用来收购万科的约170资金是可以完全控制的，或者是其完全行动一致人提供的资金。这部分资金的性质可能是整个事件的关键。

　　注3：为了成立浙商宝能合伙企业以及后续收购万科H股，钜盛华自11月之后累计以自有资金继续出资117亿。为了成立浙商宝能，宝能投资集团将部分股权、钜盛华将前海人寿股权均质押给华福证券提供担保；姚振华夫妇及钜盛华、宝能地产提供连带责任保证。是否可以推断，钜盛华的资金炮弹接近极限。但这是一个互联网金融自由化和金融深化的时代，野蛮人的能量超乎想象，他们还有后手吗？

　　五、事后反向推演

　　前海人寿总计投入110亿，这部分资金相对透明，大致为股东投入、保费收入和对外借债。已有市场人士对前海人寿的万能险及其次级抵押借款进行了各种分析。本文相信对于前海人寿而言，即使受益人将保单在各种平台进行再次抵押，最终资金来源终归是保费收入。

　　钜盛华累计投资344亿，采用了股东投资、银行配资、股东担保及股权质押、股票质押等多种方式。在钜盛华将6.59%的万科股票质押给鹏华之后，陆续成立了浙商宝能有限合伙和七大资管计划，之后在A股和H股累计投资176亿收购万科。

　　由此推断钜盛华为收购万科累计准备了170亿左右的现金。截止8月26日，这170亿现金买下万科8.38%的股权。11月10日，将其中6.59%质押出去获得70亿现金（市场有说51亿）。

　　8月26日钜盛华将170亿现金花光后，消停了90天时间，期间与各方联系准备新的攻击。新的攻击采用了7+1（即1个有限合伙+7个资管计划）的组织形式，准备了新的数百亿资金，在11月27日至12月18日的三周时间里，疯狂收购高达9.22%的万科股权，耗费资金176亿！期间万科股价从14.5元涨到24.43元，三周涨幅近70%。

　　六、钜盛华的170亿初始资金从何而来

　　对于本问题，在本文第二部分和第三部分进行分析。

第二部分 势大力沉的野蛮人

　　一、宝能是谁？

　　宝能创始于1992年，总部位于深圳特区。历经二十余年稳健发展，现已成为一家以综合物业开发为基础，协同发展商业运营、酒店餐饮、现代物流、文化传媒、金融等多元产业及健康医疗、教育、养老服务等民生产业的大型现代化集团公司。宝能旗下主要有综合物业开发、现代物流、商业运营、文化旅游、民生产业和金融产业等六大板块。

　　就收入贡献度和现金流贡献度而言，综合物业（房地产）开发和现代物流是宝能集团的核心产业，商业运营、文化旅游和民生产业是依附于房地产和物流产业的非核心产业，金融产业是宝能集团从2012年开始发力的新产业。

　　1.综合物业开发。房地产市场较权威的机构——克而瑞信息集团联合中国房地产测评中心发布的《2014年中国房地产企业销售TOP100排行榜》，该榜单对销售金额和销售面积的前100名开发商进行了统计。宝能在最近的一个财务年度（2014年）中未能进入销售TOP100，但以81名进入销售面积TOP100，其2014年销售面积为74万平方米。2014年销售金额TOP100榜单最后一名苏宁环球的销售金额为70亿元。据此推测宝能在其核心的房地产业务板块年销售收入低于70亿人民币。

　　实际从业态分布也大致了解一些宝能房地产业务的销售及现金流情况。宝能综合物业开发项目分为城市综合体、现代社区和都市产业园三大类。

　　（1）城市综合体实际上就是万达在干的事情，但全国也就万达一家做出来了，其他的地产企业普遍差强人意。

　　（2）宝能的现代社区是其住宅开发业务，但主要分布在云浮、芜湖、沈阳、扬州等三四线城市。

　　（3）都市产业园、酒店、高档写字楼普遍是现金流长时间为负，很难指望贡献正的现金流。

　　因此，宝能综合物业开发年不超过70亿的销售收入是较为合理的推断。那么对于年销售额不足70亿的房地产业务能贡献多少用于收购上市公司的自由现金流？乐观估计不超过20亿，谨慎估计10亿左右，资金吃紧的企业普遍已经靠借贷度日了。

　　2.现代物流是宝能创业发家的行业，有理由相信宝能在这个业务板块表现出色。

　　根据宝能网站上的介绍，宝能的现代物流业务板块包括物流项目和专业市场两个子版块。其中深圳笋岗物流园区是已经成熟运营的大型综合性物流园区，深圳平湖物流中心、韶关华南大宗农产品物流交易中心等项目主要部分还处于建设阶段。物流园区的主要业务收入为园区租金和服务费用，少量园区可以将部分面积对外销售。

　　根据宝能网站介绍，深圳笋岗物流园目前每年交易额突破500亿。如果我们认为其中3%是宝能的净收入，则宝能每年可以从该物流园获得15亿的现金流。如果认为宝能其他物流园运营都像笋岗这么成功，则每年可以贡献30亿的现金流。本人认为能达到年收入30亿的可能性不是很大，但可以暂时作为本文推算的一个依据。

　　3.商业运营、文化和民生产业。我认为这三个业务板块属于宝能着力培养的板块，每年能产生的现金流非常有限。这些项目普遍处于长时间负现金流的状态。

　　4.宝能的金融业务板块。2012年，宝能的金融业务板块取得了突破性发展，其集中体现即前海人寿。此外，宝能还成立其他金融企业，例如成立于2012年1月成立的深圳市粤商小额贷款有限公司（注册资金2亿元，简称粤商小贷）、深圳市前海融资租赁金融交易中心有限公司（注册资金3亿元，简称广金所）、深圳市前海润金资产管理有限公司（注册资金2亿元，简称润金资产）以及深圳前海宝能非融资性担保有限公司（注册资金2000万，简称宝能非融资担保）。

　　对于宝能金融业务板块提供现金流能力的分析，放在本文第三部分进行。

　　如果上述分析存在一定的合理性，那么除了金融板块之外，宝能其他业务板块所能贡献的现金流远远不到170亿之巨。至少还有120亿以上的现金流需要宝能集团的金融业务板块或其他渠道来筹措。

　　二、深振业往事

　　宝能是一个能力很强的公司，强大到可以拿出170亿现金收购万科。如果考虑钜盛华2015年参与华侨城和中炬高新中的现金支出，在打造H股公司中国金洋过程中的支出，2015年宝能系在二级市场的投资超过200亿。

　　但宝能毕竟不是一直都如此彪悍。根据媒体《21世纪经济报道》2015年12月18日的报道《宝能狙击深振业往事：无金融平台终被击退》一文，其事过程如下：

　　2010年6月，宝能系下属的钜盛华实业和银通投资开始投资深振业A，并于当年7月合计持有深振业A比例7.34%，总投资约3亿。

　　2010年12月，钜盛华实业和银通投资再次增持，持股比例达到10%，期间投资约为2.76亿左右。

　　2011年8月3日，钜盛华实业和银通投资将所持有的深振业A质押给了中诚信托，以换取现金继续增持。2012年3月23日，宝能系继续增持深振业A，比例达到15%期间总花费约2.41亿。

　　至此，宝能系收购深振业累计投资8.17亿，后续再无增持。

　　2012年12月25日，宝能系再次将部分深振业股份质押给中国农业银行，股权质押融资再次出现，深圳国资委及其一致行动人为防止宝能系进一步增持，于014年2月到10月间，深圳国资委及其一致行动人远致投资先后5次密集增持深振业A。到2014年10月15日，深圳国资方面持股比例达到了34%。

　　2014年11月开始，宝能系逐步减持并最终出清所持有的深振业A股票。

　　三、历史是否会重复？

　　收购、增持、质押融资、再增持——表面上看宝万之争似乎在重复四年之前的往事，宝能的房地产、物流产业也并没有发生脱胎换骨、翻天覆地的变化，但宝能已经今非昔比：

　　前海人寿是宝能最大的王牌。在收购万科的事件中，前海人寿仅仅直接出资110亿。但前海人寿通过收购宝能集团旗下物业、与宝能合作开发项目，累计为宝能提供数十亿资金。根据2015年7月份《21世纪经济报道》的新闻内容，前海人寿与宝能的关联交易规模高达48亿。

　　广金所（累计交易额超过150亿的大型P2P金融平台）、粤商小贷、润金资产、宝能非融资担保以及宝能旗下数十家各类金融和非金融公司。

　　对这部分的分析在本文第三部分进行。

　　行文至此，做个简单总结。本文第一部分提出钜盛华170亿资金来源成迷，第二部分分析宝能集团实体业务板块所能提供的自由现金流最多50亿。如果考虑到四年前收购深振业出资仅8亿宝能就收手，这里的50亿还要打个很大的折扣。那么还有120亿以上的资金需要宝能集团通过其金融业务板块来提供。

　　那么问题来了，即使前海人寿通过关联交易已经为宝能提供了50亿，剩余70亿从哪里来？真的有潮汕帮和赵家人吗？

第三部分 低调神秘的广金所

　　一、宝能全图

　　本人画了一张宝能投资集团的框架图。这个框架图中包括了近70家宝能系的关联公司。但为了看的更清楚，本人将与“宝万之争”关系密切的公司用红颜色标记，将与本文分析关系不大的公司省略或者隐去。

　　在宝万之争中，主力前锋深圳市钜盛华股份有限公司和前海人寿保险股份有限公司已经比较熟悉了。上图中上方椭圆中的11家公司为钜盛华的子公司，下方椭圆中的几十家公司为前海人寿参与或者控股的子公司。

　　接下来重点研究并不为人所知晓、但可能发挥着极其重要的几家子公司，即深圳市前海融资租赁金融交易中心有限公司、深圳市前海润金资产管理有限公司和深圳前海宝能非融资担保有限公司，分别简称为广金所、润金资产和宝能担保。第一家公司实际上就是广金所，润金资产和宝能担保则是广金所平台上的常客。

　　二、“异常”的广金所

　　虽然广金所CEO秦国兵多次强调广金所并不是P2P平台，但实际上与一般P2P平台的主要区别是资产端的不同，投资人端实际上并无二致；都是面向社会大众、不特定个人、提供具有一定期限的、保本保息的固定收益投资产品。

　　本人发现广金所的一些“异常”，罗列如下：

　　在网贷之家上没有广金所的任何信息。

　　交易增速异常下滑。在广金所网站的《成长历程》中，截止2015年9月15日，广金所注册会员突破75万、平台累计成交额120亿元。考虑到2014年9月才上线的广金所开市13天交易规模即突破6亿元、2015年3月12日交易额突破40亿元。但在其12月9日公司新闻中，广金所截止12月8日，广金所交易规模突破130亿元、注册用户突破80万人。前三季度不到9个月完成110亿的交易额，却在第四季度2个多月仅完成10亿的交易规模？如果由于项目数量少、期限长导致其交易规模萎缩，但为何这两个月的注册用户仅仅5万人？要知道2015年前9个月每个月的注册用户量超过9万人！

　　注册资金仅2000万的非融资性担保公司（宝能非融资性担保）对外提供数十亿融资担保；

　　注册资金仅2亿元的润金资产通过广金所平台累计融资超过30亿！

　　2015年12月26日，广金所发生了一件奇怪的事情，之前可以查看到的广富系列产品列表已经统统消失了！也就是说被广金所下线了！幸亏本人之前就已经截屏，否则就无法统计了。而据本人之前统计，广富系列是广金所平台上最主要的产品，占其总交易量一半以上！

三、神秘的资金用途

　　广金所是否被收入网贷之家、第四季度为何注册用户数和交易金额大规模萎缩这些事情虽然反常，但与本文的主旨关系不大。

　　本文要讨论的是，在广金所所发生的130亿交易规模中，有多少资金是实际存量资金？有多少是为宝能集团的关联公司提供的资金？这些资金的使用用途是那些方面？

　　1.广金所的存量资金有多少？

　　国内P2P行业夸大资金交易量是非常普遍的现象。例如，1个亿的资金投资期限只有1个月的产品，则一年就产生了12亿的交易规模。

　　根据本人对P2P行业多年的实际经验和了解，这个行业的实际存量资金只有交易规模的1/3左右。以做短期资金拆借的平台存量资金比例更低，而做长期资金投资的平台的存量资金比例更高。

　　广金所的产品分类为广融、广富、广居和广微系列，其中广居和广微是为个人和中小企业提供几万至几十万不等的P2P借款，在广金所的累计规模区区数千万，可以忽略不计。

　　而总规模高达130亿的交易量主要集中在广融和广富产品系列上！而这两个系列的借款人（租赁资产的转让人）全部是润金资产！特别是广富系列，借款人全部是润金资产，担保方全部是宝能非融资性担保！

2.广金所为宝能提供了多少资金？

　　2015年12月26日，广金所发生了一件奇怪的事情，之前可以查看到的广富系列产品列表已经统统消失了！也就是说被广金所下线了！

　　幸亏笔者关注较早，并留有截图。根据本人之前的统计，广金所广富系列总计1100多个标的，单笔规模普遍在500-1000万，期限普遍为半年或一年。扣除已经到期的标的，尚余代偿资金为30亿左右！

　　广金所的广融系列产品虽然都是与其他融资租赁公司合作（例如横琴租赁、成都金控等），但转让人（资金使用方）是润金资产，这部分存量规模预计也有20-30亿！

　　3.宝能利用广金所的资金做什么？

　　P2P平台自融是非常敏感的。但润金资产、宝能非融资性担保与宝能的关系是一目了然的。对于自融这一行为的区分只是概念性的，法律上实际上很难界定。广金所的股东方有上百家关联公司，子公司用钱，广金所募集，算是自融吗？

　　2015年是宝能集中精力打打仗的一年，之前的分析已经看出宝能在各种资源来源之外，尚余60-70亿的资金缺口，而其直接控制的P2P平台尚余60-70亿代偿资金。如果这笔资金为真，是否是宝能最原始、最劣后的启动资金？

第四部分 大结局

　　宝万之争以来，各种神秘论甚嚣尘上，潮汕帮、赵家人、白衣骑士、白手套……最后居然是土的掉渣的P2P！

　　如果说野蛮人宝能就是依靠P2P（包括广金所，也包括大肆兜售万能险的其他平台）作为原始第一桶金，通过前海人寿与其关联交易获得第二桶金，然后再二级市场收购至15.04%之后开始现山露水，在鹏华资产进行第一次股权质押获得第二次战役的资金，然后开始结构化设计获得后面的数百亿资金。

　　这个故事是不是太土了？怎么没有神秘的潮汕帮和赵家人？

　　“从来就没有什么救世主，也不靠皇帝神仙”。尘埃落定之后，或许这些只是当事方乐观其成、旁观者各取所需的一出喜剧而已吧！深振业A发生过的历史仿佛正在重复，我们且行且看且珍惜吧。

　　2015年12月27日