从发展速度来看，自上世纪90年代建立以来，中国证券业发展非常快。截至目前，中国股票总市值全球排名第二，占比超过10%；债券市场总市值排名全球第三，仅次于美国和日本。但另一方面，相对于GDP总量而言，规模仍然是不相称的。以股票市场为例，根据世界银行2016年的统计数据，美国的股市市值为27.35万亿美元，中国仅为7.32万亿美元，是美国的四分之一。但从GDP总量来看，中国是美国的65%。可见，中国资本市场的发展是相对滞后的。
但从十九大和今年两会文件以及博鳌论坛关于金融领域的改革措施来看，建立多层次资本市场、扩大金融开放将是未来政策工作的重点。对内而言，扩大直接融资比重、优化融资结构是推动利率市场化和金融去杠杆的必然要求。对外而言，扩大金融业对外开放，降低市场准入，推动国内金融市场国际化，既是顺应时代发展的必要，也是继续深化改革开放的主要内容。所以从政策环境来说，中国证券业将迈向新的历史发展阶段，即从成长到成熟的阶段。
另一方面，经过过去两年的调整，从估值的角度看，目前沪深两地市场处于估值相对比较低的水平，截至今年4月份，上证所A股市盈率为17.3倍，处于17年来的低位。深交所A股市盈率为28倍，处于近3年来的低位。从板块来说，分化比较严重。创业板估值已经低于历史平均水平。这是与过去几年的金融强监管政策有密切关系的，甚至出现了一定程度上的超调。但短期来看，防范金融风险仍然是重中之重。在监管、信用评级、法律、上市以及退市等各项金融基础设施以及投资者结构仍需要进一步优化的当下，资本市场改革仍需要有序推进。
国际经验表明，一个国家的金融市场结构，与经济发展阶段和驱动模式有密切关系。世界银行通过比较150个国家的金融结构与实体经济发展动态关系后发现，随着一个国家收入的提高，相对于银行，资本市场会变得更活跃，效率也更高。所以说，过去这些年，中国证券行业的发展，与中国的经济发展阶段和模式是有密切关系的。但不可否认的是，中国的金融市场，仍然以银行为主体。以银行为主的间接融资占比仍高达七成以上，直接融资占比虽有提高，但与英美等发达国家相比，仍有一段距离。二十国集团（G20）国家中，直接融资比重大多集中在65%~75%，美国更是超过了80%。
而且，中国的银行体系是以大型商业银行为主的准寡头结构。这种结构性特征和银行的风控要求，使得有重抵押品的工业企业在获取信贷资源方面有先天优势，对初创企业和轻资产型企业而言，就存在信贷供给不足的问题。随着互联网的发展，经济的数字化和智能化将是大趋势，从而会带动资产的轻型化，如何解决这些企业的融资问题就至关重要。
数据显示，西方国家的技术创新主要来自小企业。就中国而言，国家统计局和工商联的一个调查结果显示，70%以上的新的技术创新来自小企业。企业的发展有其特定的生命周期，在不同的发展阶段，与其相适应的融资方式也不一样。一般而言，银行的间接融资适用于扩张期和成熟期，即已经实现盈利、相对比较成功和风险比较低的企业；对于种子期和创业期的企业，不成功的概率较高，风险也较高，故需要风险投资、私募投资资金的支持。十九大报告强调，中国要从要素投入驱动的经济发展模式，转变为依靠生产率提高来驱动，这就要求鼓励技术创新。而技术创新又主要是靠中小企业来完成的，这就要求发展多样化的融资模式。所以，“多层次”就特别重要。
中国人民银行行长易纲在博鳌论坛上宣布了12条金融业对外开放措施。与证券相关的有，在6月30日之前，将证券公司外资持股比例上限放宽至51%（三年后不再设限），不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司。今年年底之前，不再对合资证券公司业务范围单独设限。除此之外，还扩大了沪港通每日额度，并在2018年内计划开通“沪伦通”。
积极地来看，这是开放倒逼改革，也是长期以来中国推进改革的一个思路。由于国外机构投资者的投资观念更加成熟，国际资金进入A股，有利于优化投资者机构，也有助于进一步推动金融市场化改革。这就会形成一个金融市场健康发展、投资者观念不断改进、企业资本结构不断完善和国际资金不断流入的良性循环。但同样显而易见的是，扩大金融开放，中资券商将面临越来越激烈的竞争，中国证券市场受跨境资金流动的影响也会越来越明显，其波动性可能会加强。这是对国内证券业的一个挑战。
所以，过去靠吃佣金、玩政策套利和享受政策红利就能过上好日子的时代渐行渐远。未来，拼的是主动管理能力。同时，在这样一个金融与科技不断融合的时代，科技让规模经济效应更加明显，强者恒强，弱者愈弱，市场集中度会不断提高。所以，能否借科技的力量实现自身发展，也是决定券商所在梯队的关键因素。
中国券商零售经纪业务正在转型，2017年，经纪收入占比首次跌破30%。麦肯锡的最新报告显示：2017年，中国券商平均佣金率已降至万分之三点四，逼近成本，经纪业务在券商收入（不含融资融券）中占比首次跌破30%。客户规模趋稳，增量放缓，但获客成本上升。行业集中度一再攀升，经纪业务将持续恶化，券商分化也将不断加剧。这说明，“看天吃饭”的日子已经过去了。
收入结构转型的背后，是客户需求结构的变化。券商要摆脱这种困境，首先得了解客户的需求，以需求为导向，进行产品和服务创新。根据麦肯锡在2017年三季度对全国44个城市的2070名券商零售客户的调查结果发现，现阶段，客户需求变化呈现如下五个特点：第一，资产配置多元化；第二，为优质服务付费的意愿增强；第三，对科技的态度更加包容，接受智能投顾的推荐；第四，富裕客户线上线下的参与都要高于大客户，其中，线下的差异更明显；第五，品牌效应很明显。在这个大数据时代，通过数据来分析投资者行为和偏好，从而制定出对应的营销策略，显得至关重要。这就是依靠大数据进行精准营销，而非过去那种粗放的营销路数。能否把握科技金融这个风口，对券商来说至关重要。
券商投行业务的机遇来源于政策的转变。一个方面，证券化业务有广阔发展空间，与房地产市场相关的REITs产品可能是一个机会。另外，随着上市发行制度的转变，海外上市的独角兽企业在国内发行CDR，也是一个机会。
可以说，资管新规开启了券商资管业务“新时代”。当然，这仍然是一个机遇与挑战并存的新时代。过渡期是消化期，也是准备期，同时还是整合期。券商资产端的优势更加凸显，主动管理能力的核心竞争优势是券商资产端做大做强的决定力量。资管新规已明确设置了两年半的过渡期，而且各项要求也已经明确。笔者认为，在顺利过渡的同时，还应该未雨绸缪，为过渡期之后即将开启的资管“新时代”早做准备。
第一，资本是券商的第一竞争力。借助转型期，扩充资本是当务之急；资本的实力，决定了券商业务的深度与广度。
第二，借助互联网、区块链和AI等科技的力量，加快金融与科技的融合，对客户实施精细化管理和精准化营销。对企业内部，也可以提升管理效率。
第三，注重产品和服务的创新能力，细分用户群体，定制金融产品，提高服务质量，提升品牌效应和客户黏性。
（作者系东方证券首席经济学家）
