随着A股市场赚钱效应不断显现，私募基金管理规模持续提升。截至今年7月底，私募证券投资基金规模已经达5.5万亿元，较2016年底增长1倍。但在今年以来市场波动加剧的背景下，证券私募骤起骤落的净值让一些投资者质疑，私募比公募究竟强在哪里？凭什么收取20%的业绩报酬？

对比国外来看，国内证券私募的收费处于较高水平，通常为1.5%的固定管理费加20%的业绩报酬。但在国外市场，通常只有对冲基金能采用这么高的收费模式，纯多头（long-only）基金只有能获得非常显著的超额收益或者非常卓越的夏普比率，才可能向投资人收取20%的业绩报酬。

笔者在和一些国外对冲基金FOF管理人交流时也发现，他们对一些知名的国内量化私募更感兴趣，对数量众多的纯多头私募并不太“感冒”。除了国内私募大多国际化程度不足之外，另一个重要原因就在于纯多头私募费率过高。在他们看来，纯多头策略通常在市场波动时回撤较大，无法系统性地保证持续稳定的收益。因此，国外“金主”很少有人愿意接受纯多头策略如此之高的费率。

实际上，今年以来的A股市场波动，已经让一些国内私募管理人思考对冲工具的作用。一位头部私募管理人与笔者探讨时就表示，国内公募基金和证券私募实际上都采用纯多头策略，过去两年公募基金的整体收益率并不比私募差，那么私募的比较优势在哪里？高费率模式的依据又是什么？随着投资人的成熟，私募在资管行业的竞争优势会不会下降？

经过讨论后的共识是，证券私募的比较优势应该是在严格控制回撤的基础上为投资者提供更好的超额收益，最好是绝对收益。只有做到这一点，私募才有底气长期收取高费率。而控制回撤的方法，以往依靠仓位控制的手段已经越来越多地被证明不可靠或者不能持续。通过对冲工具控制回撤，可能是必然的选择。

尽管目前国内市场上对冲工具还相对有限，对冲效率也和国外成熟市场相比仍有差距。但在市场剧烈波动，特别是出现“黑天鹅”事件时，通过股指期货和融券等工具，仍然可以给基金组合提供相当程度的保护。这种保护是传统的仓位控制很难实现的，而且随着私募基金的规模越来越大，减仓应对风险的冲击成本也将越来越大。从这个角度看，对冲并不是为了提高私募的业绩上限，甚至对冲成本会一定程度地降低组合收益，但可以有效地保证私募基金的业绩下限，平滑业绩曲线，从而让投资者获得更好的投资体验。从这个角度看，走向对冲基金，或许是国内证券私募的必经之路。

（余喆）