年初以来，债市走出一波牛市行情，但近期盘面胶着，市场分歧加大。业内人士分析，债市处于顺风期的格局尚未逆转，但宽信用酝酿发力、债券供给增多及大类资产风险偏好上升或制约债市进一步上涨，收益率低位波动的可能性加大。

债市表现抢眼

今年以来我国债市表现抢眼。截至9月13日，银行间市场10年期国债收益率报2.89%，较去年末下行25个基点。同期，主要发达经济体中美国、日本、德国的10年期国债收益率分别上行40个基点、2个基点和21个基点；新兴市场经济体如印尼、印度的10年期国债收益率分别上行29个基点和30个基点。在全球债市下跌潮中，中国债市成为例外。

对于这一结果，很多人之前没料到。

在谨慎情绪中上涨，这是今年以来国内债市一大特征。一季度，债市“逆风”频吹，在经济与物价双升背景下，流动性波动及美债收益率上行进一步加重市场谨慎情绪。“当时市场普遍预期10年期国债收益率可能要回升到3.5%至3.6%。”中金公司固定收益研究首席分析师陈健恒说。数据显示，2月9日，10年期国债收益率升至今年以来最高点3.29%，此后便转向震荡下行。到了二季度，尽管债市收益率已趋于回落，但不少债券投资者持谨慎态度，不轻易追涨。直到降准消息出现，做多热情被点燃，10年期国债收益率从7月初的3.1%附近，一路降至8月初的2.8%。但在一波酣畅淋漓的上涨过后，债市重新陷入谨慎。

8月以来，债市转为震荡，10年期国债收益率回到2.9%附近，自低点回升约10个基点。“市场分歧开始加大。”陈健恒说。

分歧加大

“利率债市场大跌可能只是开始”“10年期国债收益率重回3.0%至3.1%只是时间问题”“历史不代表未来，持券待涨乃上策”“需求明确走弱，看好股债双牛”……从近期机构研报标题，不难看出市场观点的碰撞。

业内人士讨论较多的是经济基本面、收益率绝对水平、债券市场供给等话题。围绕同一个话题，各方看法不同。比如，关于货币政策，浙商证券首席经济学家李超认为，货币政策首要目标将逐渐切换至稳增长，后续可能降准及定向降息。但中信证券固收首席分析师明明认为，物价数据“剪刀差”制约货币政策进一步宽松。

在国泰君安证券固收首席分析师覃汉看来，之前市场利率下行，已充分反映货币政策宽松预期。宽信用方面，有分析师认为，近期多个层面释放了稳信贷的信号，宽信用格局将至。

总之，部分观点认为，货币环境难大幅收紧，流动性保持合理充裕；同时，结构性紧信用状态延续，宽信用过程难一蹴而就；在高息资产愈发稀缺的情况下，债券整体收益率水平有望逐步走低。谨慎的观点则认为，债市收益率已低，反映了基本面“利好”。同时，海外政策调整与PPI高位运行，制约货币环境大幅放松，宽货币成色不足；宽信用酝酿发力，则构成潜在隐忧。此外，地方债后程发力，意味着今年四季度供给压力将高于往年。

收益率或低位波动

综合来看，外部环境更趋严峻复杂，宏观政策正加强跨周期调节。对债市而言，经济形势与宏观政策取向仍相对有利。不可忽视的是，债市收益率进一步下行难度在加大。

一方面，当前收益率已处于低位。“从历史上看，10年期国债收益率在3%以下一般就属于偏低位置。”陈健恒说，10年期国债收益率目前在2.8%至2.9%的水平，距离历史低点已不远。覃汉认为，收益率难以进一步大幅下行，除非看到货币超预期宽松、信用继续收缩、风险偏好持续回落等触发因素。但就目前而言，这些因素短期内可能很难看到。

另一方面，债市面临一定隐忧。首先，宽信用信号日渐清晰，虽然过程未必顺畅，但方向已比较明朗。其次，债券供给增多。为发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资，今年四季度政府债券发行超过往年水平几无悬念，债市供给压力加大。此外，近期金融市场总体维持较高风险偏好，如果股市进一步上行，“股债跷跷板”效应或许会更加明显。

总之，债市收益率上行风险有限，继续下行缺乏催化剂，债牛驻足陷入上下两难，收益率低位波动的可能性加大。

（连润）