近日债市调整幅度加大，国债期货跌回今年6月末、7月初水平。分析人士指出，本轮债市调整主要是基本面预期改善、通胀压力加大、货币政策较为谨慎以及债券性价比下降等因素所致，但预计调整空间有限，或于明年一季度重新出现配置机会。

国债期货全线下跌

10月28日，国债期货低开低走，全线收跌。截至收盘，10年期、5年期期债主力合约跌幅分别为0.32%、0.14%。其中，10年期主力合约收盘价报97.420元，创下6月28日以来收盘价新低，盘中跌幅一度达到0.37%。现券市场上，Wind数据显示，截至收盘，10年期国债活跃券190006收益率上行5.75基点至3.29%，10年期国开活跃券190210收益率上行4.5基点至3.7525%。

此前，一系列经济和金融数据出炉，影响了市场预期，债市持续调整。10月18日公布的三季度主要经济数据显示，2019年三季度GDP同比增长6.0%，较二季度跌0.2个百分点，但9月单月指标明显回暖，而且9月工业增加值同比增长5.8%，增速较前值高1.4个百分点，此后公布的社融数据也明显回暖。

华泰证券张继强团队指出，三季度GDP数据显示经济下行压力犹存，但市场对于经济前景预期转暖。同时，8月和9月金融数据改善，尤其是中长期信贷增幅较大，有利于缓解短期经济下行压力。

当前依旧存在的通胀压力，则是影响债市的另一重要因素。分析人士指出，通胀目前还在上行阶段，预计明年一季度达到高点，CPI增幅若突破3%，货币政策将难以宽松。

货币政策的不明朗也给债市带来一定压力。上周定向中期借贷便利（TMLF）操作未如期开展，分析人士认为这打击了债市多头情绪。民生证券宏观解运亮团队认为，10月29日、30日是否有TMLF操作对债市走势非常关键，如果央行取消此次TMLF操作，10年期国债收益率有升破3.3%的可能。

股债性价比面临拐点

当前外部环境缓和，投资者风险偏好上升，弃债转股。自9月初突破2900点以来，上证综指一直在2900点以上震荡，期间数次突破3000点。Wind数据显示，9月2日至10月28日，上证综指总体上涨3.25%。而在此期间，10年期国债期货主力合约价格下跌1.37%。

相比之下，债市收益率明显较低。张继强团队认为，债市扰动更深层次的原因在于利率绝对水平较低，而机构负债端成本偏高。该团队指出，很多新资金负债成本高，对利率水平接受度低。目前一年期中期借贷便利（MLF）利率较高，已经高于其他政策利率，在利率普遍下行的情况下，这对长端利率下行形成了制约，影响资金利率下行向长端利率的传导和货币政策的有效性。

江海证券首席经济学家屈庆认为，目前来看，股债性价比已面临拐点，股票的性价比要高于债券。屈庆指出，目前A股总体市盈率（TTM）在17倍左右，依旧处于历史低位，相对于10年期国债收益率3.2%的水平，股票估值优势明显。基本面来看，稳增长政策不断推进，经济有望逐步企稳回升，企业盈利改善有利于股市。而且企业盈利企稳后，货币政策难放松，这不利于债券市场。

机会或在明年

目前来看，经济基本面预期、通胀压力、资金面制约以及债券性价比下降等因素均不利于债券市场，但分析人士认为，债市调整空间有限。张继强团队认为，10年期国债收益率不会脱离3.3%太远，应该不会达到四月份高点。

该团队指出，债市中期的四大核心逻辑尚未逆转，债市震荡市或震荡略强的整体格局没有颠覆。首先，国内房地产调控以及全球经济大概率下行封杀了经济超预期上行的空间；其次，中美利差及全球负利率蔓延仍是安全垫因素；第三，市场核心资产荒持续，职业年金等资金有序流入，核心资产荒短期仍难有根本性逆转；最后，在降低实体融资成本的诉求下，货币政策还有后手，MLF利率有下调可能。

兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞指出，全球当前处于负利率环境，流动性供给“宽裕”。随着负利率蔓延，全球的流动性越来越充裕。

张继强团队认为，短期来看，利率上行幅度已经不小，债券配置价值有所改善，但考虑到经济短期难有继续下行预期、CPI继续攀升、明年一季度基建和社融增速或超预期，利率债最佳配置时点暂需等待，明年1-2月份或是较好的介入时点。具体来看，该团队预计CPI还将继续攀升，并在明年1月见顶，明年4月份可能回到3%以下；今年第四季度GDP大概率比三季度持平或略高，明年一季度重演今年基建和社融发力的概率较大；年底阶段投资者谨慎心态比较明显，仍在等待市场安全边际的出现，明年1-2月或许是比较好的共振时点。

中银国际固收首席分析师杨为敩认为，后续环境可能会逐步向资产荒的方向缓慢行进。经验上一旦M1货币量见顶，往往会在短期伴随着一轮收益率的飙升行情，以此来宣告一轮资产荒的结束，需要更加警惕市场风险，利率债风险依然偏大，建议维持短久期、低杠杆、低仓位，当前可重点配置中低评级上游产业债及城投债，以短期限为主。

（罗晗）