14日，美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年以来出现首次倒挂，这向来被认为是预示经济衰退的有效信号。不过，资管机构人士认为此番倒挂不意味着“经济将进入衰退”。在全球负利率时代，资金加速流入中国国债趋势不改。

收益率倒挂不等于衰退

美国30年期国债收益率14日被推至历史新低，10年期国债收益率自2007年以来首次低于2年期国债收益率，引发经济衰退担忧。如何理解这一倒挂？

纽银梅隆投资管理旗下Insight Investment美国长久期投资策略主管Andrew Catalan认为，此次收益率倒挂背后有两大推手。首先，欧洲多数市场债券已处于负收益状态。例如，德国国债无一收益是正的，爱尔兰的10年国债也进入负利率区间。欧洲资金涌向美国，购买美国长端国债，巨量买盘压低了收益率。此外，投资者也担心美联储对使用低利率来刺激经济动力不足。因此，尽管美联储并没有开启紧缩周期，但是投资者认为美联储对“防范衰退”做得不够，继续降息的可能性不高，美债短端收益率无动力下降，欧洲资金买盘下长端收益率下降，导致长短端收益率倒挂。

外资机构人士多认为，在全球低息时代，收益率倒挂更易发生，这次跟以往的倒挂不同。经济行至此处，增长放缓不可避免。但这些机构认为，不能单从收益率倒挂来推测美国经济何时进入衰退。

无论美国经济何时进入衰退，寻求高票息债券资产是目前全球投资者共识。全球资管规模最大的资管机构贝莱德在近日策略报告中，将美国国债的看法从中性下调为低配。对新兴市场债券上调为超配，看好其收益潜力。在此背景下，中国国债和政策性银行债的吸引力凸显。

外资加速流入中国市场

2019年上半年瑞银资产管理亚太固定收益主管Hayden Briscoe在外资机构中率先喊出“中国国债是新的避险天堂”。Hayden Briscoe日前接受中国证券报记者采访时表示，尽管人民币汇率波动，但是中国国债的收益率仍有吸引力。全球有15万亿美元的资产仍处于负利率，利差为王。

事实上，海外资金用脚投票表达了类似态度。中央结算公司日前公布，截至2019年7月末，境外机构托管在该公司的债券规模达到16986.20亿元，较6月末增加533.82亿元，为连续第8个月增持中国债券。此外，上清所日前公布，截至2019年7月末，境外机构托管在该公司的债券规模为3176.87亿元，较上月末增加86.45亿元。合计来看，截至7月末，境外机构累计持有中国债券突破2万亿元。

美债收益率倒挂之后，资金会否选择来中国债券市场避险？摩根资管环球市场策略师朱超平表示，美债收益率下行，中国国债和政策性银行债的吸引力上升，外资流入将进一步加速。“现在主要格局是外资对中国债市严重低配，所以有资金持续流入。”

“但外围环境存在不确定性，汇率存在一定风险，长期资金需要考虑，也可能用对冲工具控制风险，有一定成本。”朱超平表示。不过外汇交易人士认为，目前汇率风险管理的成本可控，外汇管理难成资金进入中国债券市场障碍。

外汇掉期成本可控

银叶投资固收部总监黎至峰表示，目前外资投资中国债券的对冲方式普遍是外汇掉期或外汇远期，其中外汇远期是根据当前已定汇率，在未来某个时间交易双方约定交换美元或人民币，外汇远期的时长选择通常为3个月至一年。“外资买债券使用的是外汇即期美元兑换人民币，例如用一年期外汇远期先锁定一年后的美元兑人民币汇率，若一年后卖券人民币贬值，由于此前已锁定汇率所以不会因汇率贬值导致损失；反之，若人民币升值，也会因锁定汇率而导致远期亏损，与升值带来的利润相抵消。”

法国巴黎银行环球市场部中国汇率及本地市场策略主管季天鹤认为，对于海外投资者来说，投资中国债券目前汇率对冲成本在可接受的范围内。

他举例称，假定某海外投资者买了10年期中国国债，他们选择用三月的美元人民币掉期来对冲风险。即期买入人民币，卖出美元；三个月之后以约定的汇率卖出人民币，买入美元。这期间，如果人民币升值，则投资者损失了升值带来的收益，此外使用掉期产品也需要一定的成本。但是如果人民币贬值，则投资者可以免于贬值对其收益的影响。

目前中国10年期国债收益率与在岸3个月美元人民币掉期价格之间依然有较大的利差（30个基点）。扣除这一对冲成本，中国10年期国债收益率依然有吸引力。

除中美国债息差外，还有部分投资者会看重债券的资本利得收入。这类投资者会对冲外汇敞口，博取债券价格波动带来的收益。近期10年国债价格波动较大，波段交易机会存在。

对于上述两类投资者而言，外汇掉期这一衍生工具对其收益的负面影响有限。海外投资者使用衍生工具的成本，不会成为其是否投资中国债券的决定因素。

（吴娟娟 李惠敏）