“蝴蝶效应”影响债市有限收益率下行空间或进一步打开

作者:□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源:《经济参考报》
2016-07-01 07:24:00
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英国脱欧公投事件过去一周,金融市场对此依然心有余悸,市场不确定性并未随着事件落定而下降,反而随着事件后续将如何发酵而上升。站在事件落定一周后的时点上,我们试图评估在不确定性上升和风险情绪博弈的背景下,英国退欧公投是否会演化为金融市场挤兑和流动性枯竭的系统性风险。

我们认为,英国脱欧公投对金融资产价格的影响一是通过情绪传导、二是通过流动性渠道来实现的。情绪传导指的是风险偏好情绪在超预期结果的压制下集中宣泄。6月24日英国退欧公投结果公布当日金融市场的表现表明市场低估了英国退欧的可能性,那么同样的,市场也可能低估英国退欧可能引发的连锁反应。从近一周的全球金融市场表现来看,风险偏好急速回落引发的恐慌情绪尚未完全消退,在情绪动荡的同时英国退欧公投之后资产价格的持续动荡或引发金融市场连锁反应形成“蝴蝶效应”,问题在于在何种条件下“蝴蝶效应”才会发生;流动性传导指的是资产价格波动率放大导致资产组合平衡关系被打破进而引致资产再配置,我们认为黑天鹅事件从当前的市场表现来看,情绪平复的过程正在持续,但资产价格波动引致的资产组合平衡关系也在逐渐被打破,或进而开启资产短时间内集中再配置的进程。而资产短时间集中再配置的过程则极易引发拥挤交易和流动性危机。

我们以3个月期的LIBOR-OIS息差波动作为反映全球银行体系信贷压力的指标,同时用TED利差反映全球避险情绪和流动性状态的变化。如图1所示,美国3个月期LIBOR-OIS息差(US0003M Index - USSOC Curncy)尚处于正常水平,但3个月期TED利差(US0003M Index - CB03 Govt)则显示流动性正在以美联储加息预期发酵以来最高的速率趋于收紧,并且避险情绪始终维持高涨;而图2所显示的英国和欧元区的流动性情形则相反:即便在6月24日英国退欧公投结束之后,欧元区3个月期LIBOR-OIS息差(EUR003M Index - EUSWEC Curncy)仅仅微幅上升,而英国3个月期LIBOR-OIS息差(BP0003M Index - BPSWSC Curncy)则直线上升。

从美欧英经济体3个月期LIBOR-OIS息差的当前市场表现来看,黑天鹅事件引发的流动性收紧和金融市场挤兑概率目前仅限于英国国内,尚未传染至欧元区和美国,尽管美国流动性趋紧和避险情绪上扬已经持续了较长时间,但其触发因素则是美联储的加息预期。因此,从当前全球流动性和信贷格局看,英国脱欧事件尚未引发全球性资产挤兑和流动性危机。

我们认为,英国脱欧公投结果之后,市场的关注核心应是风险偏好情绪宣泄导致的资产价格巨幅波动是否会在交易层面引发金融机构规避风险敞口的平仓行为,若金融机构由于流动性趋紧的压力而被动平仓风险资产敞口,则金融机构资产组合再平衡的过程极易引发金融市场挤兑,从而带来市场流动性枯竭和资产价格的全面下挫。若此种情形发生,则英国脱欧公投事件就不仅仅是一次孤立的事件,而会成为引来更强风暴的蝴蝶振翅。

在国内货币政策和利率周期与国际市场不协同的情形下,国际市场渐次开启的Risk-off模式若启动资产再配置,则存在流动性和汇率两条袭扰国内的基本路径。

从流动性角度来看,鉴于我国尚未完全实现资本相互可自由兑换,个人购汇行为也受到央行的政策调控,因此若全球范围内资产短时间内集中再配置,则预计相对封闭、自我保护性较强的国内金融市场所受影响相对较小。如此则仅余汇率渠道。从汇率传导角度来看,参照2015年“811”汇改之后的市场反应,人民币汇率大幅贬值引发规模较大的资金流出和持续的贬值预期,央行主动下调存款准备金率以对冲紧缩效应。而今市场对人民币汇率再次大幅贬值的预期再起,但是我们认为,本次人民币汇率所面临的环境并不一样,“811”汇改是央行主动调降人民币汇率,所面临的环境是除却美联储加息外的国际环境风险较为平稳,而英国退欧之后,国际经济政治秩序不确定性陡然上升,作为一种不可自由兑换的货币,中国国内依然较高的利率和尚未失速的经济环境为人民币汇率提供了相对保障,因此短期内人民币汇率贬值一方面属于恐慌情绪的宣泄,另一方面则为国内资产价格提供了“缓冲”和防护。总体上看,在国际环境避险情绪处于上行的情况下,人民币汇率中期趋于稳定,并且实际汇率反而会随着欧英等经济衰退预期增强而升值。

综上,我们认为,如果说情绪冲击和全球范围内的流动性轮转是影响国内资产价格表现的主要渠道,但是鉴于中国相对封闭的金融环境和资本账户不可自由兑换的国际收支状态,债市从6月初以来启动的债券收益率下行的决定因素依然在于国内回落的通胀、疲弱的经济前景和萎靡的投资和信贷。避险情绪大幅波动之后,债券收益率走势回归常态波动的概率较大。7月1日将发布6月制造业PMI数据,债市将再迎6月份和二季度经济数据的密集发布期,从当前期限利差走平的角度看,债券市场4月至5月所显示的经济疲弱、通胀回落和投资信贷萎靡的状态或在6月份进一步延续,债券收益率的下行空间或被进一步打开。

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