梁嘉琳 祝旸彤 张虹蕾
这是孙飞峰（化名）第三次参与并购案了。2006年，他作为创始团队一员的校内网（今人人网）被千橡国际收购了；2009年，他回国创业做了个房产交易平台，又卖给了某家互联网上市公司；2010年，他再度加盟了校内网创始人王兴创办的美团。2015年，国庆期间，美团和大众点评宣布合并了。
这次合并案给整个互联网界的震撼显然比前两次大得多——宣布之后，腾讯紧随阿里巴巴成为新公司的股东之一，而砸钱数百亿投资O2O（线上线下融合）的百度被视为最受威胁的一家。
与前两次合并案更大的背景不同的是，美国中概股近期暴跌并引发阿里巴巴、百度市值大幅缩水，几十亿美金以上估值的互联网公司已经很难在一级市场找到能够接盘的投资人。上市不值，融资不利，“屯粮过冬”成为投资人给互联网公司的最新要求——停止烧钱，止损盈利，而要实现这一目标，对体量相当的“双寡头”而言，最快的办法，就是合并。
因此，今年以来，互联网龙头企业的合并案不断掀起高潮。3月，快的打车、滴滴打车宣布合并，在原快的打车CEO低调淡出的情况下，如今的滴滴出行估值超过165亿美元；4月，58同城网、赶集网宣布合并，且两者至今独立运营，联合CEO模式延续至今。投资人的“白手套”如何促成竞争双方合并？投资人与创始团队的利益如何平衡？哪些成功或失败案例可供后来者借鉴？
两个寒冬，资本不同
这几天，整个美团创始团队疲于奔命。历经四轮融资，美团总共也才七八家投资人，而大众点评投资人有20多家，如果再加上美团新一轮融资，要见的投资人达到70多个——每个投资人虽然不干预业务，但对知情权要求很高。
投资人最关心的，无疑是美团的盈利状况。
2012年，美团凭借团购业务的全国领先地位，一度实现盈利。2012年-2013年，美团的年增长大概是180%。在当时投资人的追捧下，美团迅速将业务线从团购拓展到电影票、酒店、外卖、机票，等等。随后，美团进入了长达3年的亏损期。
如果说，美团上一次盈利，凭借的是在团购的资本寒冬，凭借自身资本实力，“碾压”国内近千家团购网站。那么，这次“冬天”到来，美团让投资人产生了警觉。
熊猫资本合伙人李论提到，根据合并前夕的审计报告，美团每个月要烧掉6亿人民币，其中团购烧掉3亿，外卖1.5亿，电影票5000万，酒店业务5000万，其他还有些差不多加起来5000万。“这个合并案金额这么大，投资人必然要求查看每个月的月度报告，资本市场不好的时候，烧不动了。”李论认为，这是资本推动合并的一个主要原因——合在一起，可以停止烧钱，还能联手开拓新市场。
首先，潜在投资人已经很难担当大公司的“接盘侠”。在前几轮融资中，美团先后在前4轮融资中，分别获得由红杉资本、阿里巴巴、泛大西洋资本（D轮投资方未公布）的1000万美元、5000万美元、3亿美元、7亿美元融资，融资额水涨船高。清科分析师陈嘉君表示，外卖、团购都是千亿级市场，市场份额每提高1个百分点，资金消耗量极大，一轮轮融资下来，国内一级市场的互联网投资人中，能够动辄领投数亿元的投资人已经越来越少。
其次，美国的中概股价格近期出现大幅下挫，国内A股也刚经历股灾。依托美元VIE架构建立的大众点评、美团两家公司，由于体量过大，拆VIE上市的所需的谈判成本和过桥贷款过大，理性选择是在纳斯达克上市，但互联网海外上市公司可供参考的股价均不理想：上市近一年，阿里巴巴在纽交所的市值蒸发上千亿美元，低于香港上市的腾讯公司；百度、京东股价也在近期出现大跌。
再次，一、二级市场的投资人难以支撑美团、大众点评继续实施烧钱计划，但两家公司又处于业务成长期，都难以在短期内完胜对方。“两家的手头上还剩一大把现金，你打我一下，我市场份额变少了，我再打你一下，市场份额又补回来——互相都灭不了对方。”陈嘉君认为，这种消耗战难以结束。
攻守同盟，是攒钱活下去的最佳选择；最高级的同盟，就是合并。
启明创投投资经理黄宇解释说，两家公司宣布合并后，已经停止价格战了。未来还有可能缩小折扣率，联手提价——这对投资人相当有吸引力。合并之后，两家的市场份额将高达80%以上。以团购业务为例，双方可以把向商家收取的营销费率从4%提高到6%-8%，再加上不再需要打广告，“瞬间就可以赚钱”，而盈利积累也为IPO奠定基础。
资本两头施压
一位接近大众点评高管的投资人告诉经济观察报，这次合并，双方一开始并没有强烈欲望，估计是双方投资人一起给双方施压：一方面，告诉估值较小的大众点评（40多亿美金），让它向估值较大的美团（100亿美金左右）让步；另一方面，告诉烧钱更厉害的美团，让它向业务模式更健康的大众点评妥协。
实际上，美团和大众点评原有独立上市的冲动。美团CEO王兴曾提出，在2020年之前，美团的交易总额（GMV）要达到1万亿元。百亿美金估值的美团，成为继滴滴快的、小米之后，中国估值排名第三的未上市互联网公司（据《华尔街日报》），也是中国估值最高的O2O公司。一位美团高管曾在7月告诉经济观察报，美团的长期目标仍然是独立上市。
至于大众点评，钟鼎创投合伙人汤涛透露，中间有一段时间，听说大众点评要拆VIE结构，回国上市——上海市政府点名，要大众点评作为战略新兴板的第一批申报企业。这一提议，曾得到大众点评CEO张涛的认可。美团、大众点评高管均婉拒了经济观察报的采访需求。
在资本寒冬，投资人不可能让两家公司放任自流。上述接近大众点评高管的投资人披露，这位高管明确表露过，对合并有一些无奈。在大众点评看来，即便团购业务打不过美团，传统商家的信息服务费仍是一个流量变现的渠道。也就是说，即便在资本寒冬融不到资，只要大众点评能再挺一下，也能挺到把美团耗死。
那么，是谁在合并背后暗暗使力？“不大可能是红杉、高瓴等早期投资人。”上述匿名投资人给出一种判断，因为，到了后面几轮，公司的体量很大，红杉已经不可能继续领投了。而最后一轮进来的投资人，买入价已经很高，如果这家公司的账面估值出现下降，即便行使反歧视条款，把股权的差额全部补给新投资人，新投资人年化的投资收益率（IR）就会很难看，引起它的有限合伙人（LP）的不满。
似乎若有所指，红杉资本中国基金也在给经济观察报的书面回复中强调：“红杉资本对于大众点评和美团的投资均始于A轮融资。”“在两家企业发展随后的几乎每轮融资中，我们都积极参与其中助力企业发展。”
另一个可能的推动方则是腾讯，汤涛说，腾讯一直想做交易型电商业务，但易迅打不过阿里，只能卖给京东；腾讯和Groupon建立的高朋团购，也拼不过美团。如今，腾讯更多的是战略布局。在此之前，腾讯在京东、大众点评、58同城都有股份，却一直没能成为美团的投资，此次大众点评、美团成立新公司，腾讯也成为美团股东，肯定是乐见其成的。
功能合并or实体合并
截至发稿时止，美团、大众点评高管和双方投资人，仍在就新公司架构、股权比例持续讨论中。虽然双方CEO都将身兼联合CEO、联合董事长，但汤涛提出，如果合并后的新公司是双核的，还不如不合；如果新公司是单核的，即便设置了联合CEO，其中一方CEO仍然可能慢慢淡出，“当老二其实意义并不大”。
汤涛特地提到滴滴打车、快的打车合并的例子。当时，滴滴打车CEO程维、原快的打车CEO吕传伟均担任联合CEO，但吕传伟慢慢淡出，且公司高层人事并未出现纷争，市场份额也迅速提升到80%以上。
不过，经济观察报从更早前的滴滴、快的合并案知情人士了解到，巨头合并案是否顺利，取决于创始人、中间人、业务模式等多重因素。
作为多起互联网B轮、C轮融资的财务顾问，华兴资本花了几个月，才让双方高管、投资人坐下来谈，但真正达成一致是在深圳一家酒店，才花了一天时间。这对已经在不同公开和私下场合接触长达一年的创始人，已经不需要过多铺垫。然而，由于利益分配、人员安排，以及阿里、腾讯等投资人获益一直没谈好，导致迟迟没有合并。
这时，柳青发挥了作用。作为柳传志之女，柳青早在高盛工作期间就对中美汽车共享有深入研究。知情人士透露，高盛最终选择投资优步（Uber），柳青也和滴滴CEO程维成了朋友。她最终加盟了滴滴，花了很大精力说服两家公司合并。由于柳青是女性、前投资人，又没经历两个公司前期的厮杀恩怨，她对双方都具备说服力。
参与或见证过多次并购案的陈嘉君把上述案例成为实体合并，但他认为，美团和大众点评无疑可以另一种方案——功能合并。按照双方声明：两家公司在人员架构上保持不变，并将保留各自的品牌和业务独立运营，包括以团购和闪惠为主体的高频到店业务。
陈嘉君预计，可能不会出现一家整合双方资产的母公司或者外部公司，只是在功能上实现协同而已，比如大众点评不再扩张与美团构成竞争的外卖业务，专注于第三方消费点评的导流功能；美团的外卖、电影票业务的市场份额国内第一，应该还会继续保留。具体到某个城市，5000个商家里中，有4000个商家是彼此重合的，而不重合的1000个商家仍可由双方各施所长。
之所以选择实体合并与功能合并的不同方案，投资人有对于O2O（线上线下互动）不同的产业逻辑。在出行市场，无论是专车、快车还是顺风车，不同城市之间产品的标准化程度高，背后基于同一套计算机算法，同一个驾驶员和车辆准入门槛，而且滴滴打车、原快的打车的产品非常同质化——两家最后只能活一家。
而在生活服务O2O市场，无论是团购、外卖还是电影票、酒店预订，都具有很强的地域性，用户需求需要一个一个城市分析，客户需要一家一家谈，市场扩张的边际成本（尤其是线下地推、运维成本）远大于出行市场。如果说，美团占据绝对优势的团购业务领先于三四线市场，而大众点评占据绝对优势的第三方消费评价业务则领先于一二线市场，双方存在的互补性多于同质性——两家得以在各归其位后，各专其事，各谋其利。
