刚刚过去的三季度末，资金面安静得有些“陌生”。从春节到年中再到三季度末，货币市场在季节性扰动面前愈发“沉稳”，凸显出当前因实体经济融资需求低迷、货币政策践行宽松、金融监管改进等多种因素造就的流动性稳定和宽裕局面。分析人士认为，市场风险偏好下降、外汇市场波动趋缓，进一步减轻流动性潜在风险，四季度流动性维持平稳宽裕可期。当然，年末效应非季末能比，外汇流动频繁亦增加流动性变数，而央行对冲不及时不充分的可能性不能排除，债券市场交易型机构集体加杠杆，也埋下流动性风险隐患，流动性可能也难回到年中4、5月份宽裕状态，对局部风险也需保持警惕。
季节性扰动难掀大浪
季节性扰动难掀大浪在货币市场波动背后，季节性因素总是不容忽视的力量。在货币市场利率的历史走势图上，由历年春节和各个季末的时点数据勾勒出的大大小小的波峰图案，记录着一年货币市场的尖峰时刻。然而，在刚刚过去的三季度末，银行间货币市场安静得有些让人感到“陌生”。
9月底，除了季末效应之外，银行体系流动性还因国庆长假而兼受节假日现金备付的扰动，从9月初开始，流动性的波动就受到关注。但整个9月份，银行间货币市场利率并没有任何异常的表现，回购利率波动中枢甚至要略低于8月份水平，季末时点上，除个别交易日短期与跨季跨节资金稍显紧俏之外，资金融入需求都基本能够得到满足，供需格局大致均衡，而在月底前的两三个交易日，流动性已提前恢复宽裕。
从春节到年中再到三季度末，今年货币市场在季节性扰动面前越发“沉稳”。从回购市场指标利率走势上看，今年春节所在2月，银行间7天期质押式回购加权平均利率的算术均值为4.65%，较1月上涨64bp；二季度末所在6月，回购利率均值为2.45%，较5月上涨33bp；三季度末所在的9月，回购利率均值为2.43%，仅比8月高2bp。
对四季度货币市场流动性而言，年末因素是最大的考验，而按照前三季度的情况来看，四季度货币市场流动性应该不会因为季节性因素而伤筋动骨。
流动性宽裕已成趋势
分析人士指出，流动性季节性波动减弱，本身是银行体系流动性宽裕的反应，正是因为流动性足够充裕，才能够抵御各种不利因素的影响而保持稳定。
今年初以来，流动性持续宽裕，货币市场利率下行明显。这首先是因为银行体系资金总量充裕。央行数据显示，今年3月末和6月末，金融机构超储率为2.3%、2.5%，处于2011年以来较高水平。当然，由于居民本外币资产负债调整、跨境资本流动等，今年以来金融机构外汇占款出现了较明显的减少，央行因提供外汇流动性、进行外汇市场操作等吞吐基础货币，造成了基础货币的持续被动回笼，尤其是三季度人民币汇率波动加大，导致7、8月央行外汇占款余额连续出现创纪录的下滑，加上超储自然消耗，有机构预计到三季度末超储率已降至2.1%左右，回归2011年以来均值水平。
但即便资金总量有所变化，当遇上实体经济融资需求低迷，流动性也没有了大幅收紧之忧。国内某券商报告指出，当前实际利率的偏高叠加过剩的产能抑制企业的投资和生产意愿，去库存压力使得房地产企业新开工意愿较弱，行政纪律整肃抑制相关政府消费和政府投资热情，地方举债规范化和存量债务压力又限制了政府投资空间；总体看，实体经济缺乏加杠杆的主体，导致信贷等融资需求低迷。与此同时，银行等金融机构也因顾忌信用风险而产生惜贷情绪，配置中长期信贷资产的意愿不强，导致大量资金淤积在银行间市场。衰退性宽松成为今年以来流动性的一个鲜明特征。
更重要的是，货币当局保持充裕流动性的态度明确。市场普遍认为，货币政策是影响货币市场流动性及预期的最关键变量。当前经济增速下行过程中，货币政策积极扮演逆周期调控角色，事实践行着相对宽松的调控方向，呵护流动性的态度明确，相当于为货币市场利率波动划定了红线。今年春节、年中以及8月中下旬，在货币市场出现波动时，央行适时动用多种手段增加流动性供给具有示范效应。想必未来流动性若偏离合意水平，央行对冲政策将不会缺席。这也使得市场的流动性预期一致乐观，降低了预防性的资金需求，有助于流动性在超储率不高的情况也能够保持基本稳定。
除了资金总量充裕、货币政策呵护、市场预期乐观之外，今年以来相关部门调整优化金融监管考核，如央行调整存款准备金考核制度、银监会拟删除存贷比考核“红线”，也均有利于平滑流动性的时点性波动。
而在季节性因素影响减弱的同时，近期市场风险偏好下降、外汇市场波动趋缓，进一步降低了流动性的潜在风险。市场人士指出，今年上半年权益放杠杆和年中汇率市场波动，或多或少对银行体系流动性造成影响。市场风险偏好整体低迷，资金愈发向银行间债券市场等领域集中，而随着美联储加息预期降温，人民币贬值预期下降，新兴市场资金外流压力有所减轻，也打消了市场对本币流动性的一大顾虑。总体来看，四季度流动性没有太大风险，维持平稳宽裕可期。
局部风险仍需保持警惕
10月初以来，流动性总体平稳宽松，虽融资需求依然旺盛，但大行供给充裕，货币市场资金面呈现供需两旺格局。从银行间回购市场指标利率走势上看，7天回购利率运行中枢稳定在2.40%左右，与9月份水平相当。
而事实上，银行间7天回购利率运行中枢自今年6月以来就维持在2.4%-2.5%之间，虽仍处年内低位，但要高于5月份创下的2.12%。今年5月，7天回购利率曾一度跌破2%，最低至1.94%，为2011年以来的绝对低位。此外，回购市场的核心交易品种——隔夜回购的利率则自7月以来出现了较明显的上行趋势，月均值已上行70bp左右。
分析人士指出，尽管年内流动性几无大碍，货币市场利率总体保持相对低位平稳运行可期，但可能已难以回到年中时的极低、极宽松水平。原因可能是：一方面，金融机构超储率已下滑，可用资金总量有所减少。另一方面，今年以来，特别是7月份以来，金融机构加大债券市场投资力度，在低利率环境下，普遍采取了杠杆套息策略，抬高了市场整体的杠杆水平，提升货币市场融资需求，在资金总量有所下降而资金供给仍然受制于外汇流出的情况下，使回购利率特别是短端的隔夜、7天等资金成本已很难大幅下行。
有银行交易员表示，近段时间，银行间债券市场长端利率债收益率出现突破性的下行，10年期国债收益率一度探低至3%，短期内下滑20-30bp，但短端的1年期国债及货币市场利率并没有出现同步下行，也暴露出短端利率下行乏力的状况。
此外，市场人士指出，杠杆率提升以及本轮债市加杠杆以理财、券商、基金等为主的主体特征，也增添了资金链潜在波动的风险。而年末效应非季末能比，美联储加息预期仍未远去，外汇流动频繁增加流动性变数，央行对冲不及时不充分的可能性也不能排除，对流动性的波动也不能完全掉以轻心。此外，随着股债相对价值修复、公司债过度投资隐忧显现，对金融市场的资金流动以及局部领域的去杠杆，可能造成的流动性风险也需保持警惕。
【年内还有可能降准降息】
多位分析人士表示，当前A股市场的估值已渐趋合理，具有一定的投资价值，而宽松的流动性也有望在四季度持续。由于汇率企稳，央行稳定资金意图明确，货币市场流动性仍然有进一步宽松的可能。预计今年还有一次降息和至少一次降准的可能。除发展权益市场和降利率外，定向降准、对商业银行抵押再贷款+抵押品扩大、注资政策性银行+定向放贷等政策也有望推出，改善流动性。
降准降息仍有空间
国泰君安首席宏观经济分析师任泽平认为，面临经济持续下滑、物价通缩和宏观杠杆攀升等风险，货币政策还需继续宽松。任泽平表示，预计今年央行还有一次降息，完成我国的利率市场化改革。此后，预计央行的货币政策工具将从量价齐控到以价为主、量为辅的阶段。央行将更多地使用货币市场的利率工具，比如7天回购利率来引导市场利率走向，逐步过渡到像美联储那样，仅调节基准利率(例如银行间市场的隔夜拆借利率)来实现其货币政策目标，其他利率都由市场决定。
此外，他表示，随着人民币汇率趋向均衡，热钱逐步流出，外汇占款将继续下降,央行也需要降低存款准备金率来对冲，预计存款准备金率将逐步降至10%左右。因此，预计年内至少还有一次降准。
光大证券固定收益部分析师赵璐媛表示，在经济低迷、通胀回落的情况下，央行将采取偏宽松货币政策稳定流动性预期的操作。不排除未来央行为配合政府稳定经济增长，对冲外汇占款流失带来的基础货币供应缺口而进行降低存款准备金的操作。
定向宽松政策加码
任泽平认为，我国还面临杠杆率高企，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策向实体经济传导不畅，单靠降准降息是远远不够的。他表示，除了发展权益市场和降利率，央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。比如定向降准、对商业银行抵押再贷款+抵押品扩大、注资政策性银行+定向放贷、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产,切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿。其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞, 发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。
国联证券分析师张晓春表示，定向宽松将改善流动性。央行近日决定扩大信贷资产质押再贷款试点。在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省(市)推广试点。由于央行提到“引导扩大三农、小微企业信贷投放”，央行倾向于选择三农、小微企业的信贷资产作为抵押品，因此中小商业银行或许更受益于这项政策，其效果类似于定向降准。
张晓春表示，由于实体经济低迷，三农、小微企业贷款风险依旧较大，商业银行获取了更多的流动性后，向相关企业发放贷款的积极性未必会增加。因此，政策对于经济的刺激效果有待观察。但是对于资本市场来说，流动性的改善对于情绪的稳定具有积极作用。
另外，张晓春表示，为防范资金外流，10月15日商业银行代客售汇业务需要上交20%的风险准备金。这项举措将能够有效抑制私人部门的购汇意愿，进一步缓解资金外流与人民币兑美元的贬值压力。如此，资金外流的压力得到缓解，国内的流动性状况将有所改善
