“证监会约束私募债以大拆小”《函件》之解读
近日，证监会清理整顿各类交易场所办公室向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》（以下简称为“《函件》”）。《函件》指出，部分区域性股权市场与若干互联网平台合作，通过互联网平台销售区域性股权市场备案发行的企业私募债，操作行为不规范，存在较大风险；《函件》同时指出该业务具有四大风险，即涉嫌变相违反私募发行的人数限制、突破合格投资者制度、增信不足以及跨省发行难以追责等四大问题。《函件》一出，业内哗然，在互联网金融领域中名噪一时的私募债拆分销售的业务模式似乎濒临危机。
然而，《函件》的精神并非禁止该种业务模式。在我们看来，《函件》精准地拿捏了监管尺度，其背后的含义应当解读为优化该种业务模式，而非打击该种创新尝试。依照《函件》提出的四大风险，我们认为，可以对此进行四大解读，仅作学术探讨，不构成对各方的决策建议。
解读之一：
注意拆分转让的“人次”
根据《公司债券发行与交易管理办法》第二十六条规定：“非公开发行的公司债券…每次发行对象不得超过二百人。”第三十一条规定：“非公开发行的公司债券…转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人。”可见，私募债券是可以经债权人与债权受让人协商一致，在某特定时点进行转让——将私募拆分为多期进行销售的本质是债权人与债权受让人协商一致在某特定时点约定由债权受让人受让私募债券。可见，依照《公司债券发行与交易管理办法》，同次持有发行债券的合格投资者合计不得超过二百人；但在该债券发行期间，只要发生转让，则持有过该私募债产品的投资者很可能超过二百人次。因此，《函件》指出的“将私募拆分为多期进行销售，销售的实质上仍是一个产品，从实际情况看，多期投资者人数相加大多超过了200人，存在变相突破私募发行的人数限制问题”之旨不在限制投资人数与投资人次，而在于提示机构机构应当注意该产品的“受让人次”，预防系统性金融风险出现。
解读之二：
维持合格投资者制度
就个人投资者而言，《公司债券发行与交易管理办法》第十四条规定：“本办法所称合格投资者，应当具备相应的风险识别和承担能力，知悉并自行承担公司债券的投资风险，并符合下列资质条件（六）名下金融资产不低于人民币三百万元的个人投资者；（七）经中国证监会认可的其他合格投资者。”《函件》指出：“有关区域性股权市场和招财宝平台均没有对认购人是否为合格投资者进行实质性审查，区域性股权市场投资者适当性要求未能得到有效落实”。实际上，目前生效的规范性文件并没有明确规定私募债产品发行过程中认定“名下金融资产不低于人民币三百万元的个人投资者”的义务人。《公司债券发行与交易管理办法》第九条反而规定：“公司债券的投资风险，由投资者自行承担。”因此，《函件》之目的不在于将审查合格投资者的义务强加于”区域性股权市场“和互金平台（证监会清理整顿各类交易场所办公室也无设定此项规则的权限），而在于提示个人投资人应当自行遵守《公司债券发行与交易管理办法》第十四条规定，满足合格投资者要求再进行投资。
解读之三：
发行人应加强增信措施
根据《公司债券发行与交易管理办法》第五十六条第一款规定：“发行人可采取内外部增信机制、偿债保障措施，提高偿债能力，控制公司债券风险。”也就是说，增信措施是“可以”采取的措施，而非“应当”采取的措施。《函件》指出：“私募债的增信机构主要由少数几家机构承担，风险集中度较高、难以有效防范和应对发行人违约风险，而且部分发行人募集金额较大，与自身资本实力严重不匹配”旨在提示发行人通过互联网金融平台开展私募债产品业务时，应当进一步增信，防止金融风险产生。《公司债券发行与交易管理办法》第五十六条第二款规定：“内外部增信机制、偿债保障措施包括但不限于下列方式：（一）第三方担保；（二）商业保险；（三）资产抵押、质押担保；（四）限制发行人债务及对外担保规模；（五）限制发行人对外投资规模；（六）限制发行人向第三方出售或抵押主要资产；（七）设置债券回售条款。”以上方案，可供发行人参考。
解读之四：
跨省追责可解决
《函件》指出：“相当部分私募债的发行人是负责备案管理的区域性股权市场所在省市以外的企业。将来如果发行人不能还本付息时，容易出现风险处置责任不清晰、投资者利益难以得到保障”。故建立统一的备案机制可能是本项业务发展的新趋势。我们认为，中国证券业协会可能将承担起该项重任。根据《公司债券发行与交易管理办法》第二十九条规定：“非公开发行公司债券，承销机构或依照本办法第三十三条规定自行销售的发行人应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会备案。中国证券业协会在材料齐备时应当及时予以备案。”因此，跨省发行难以追责的问题可以通过中国证券业协会的备案信息确定管辖，风险处置责任不清晰的状况将得以缓解。
综上，与其他专家和媒体解读不同，我们认为此次《函件》的发布旨在敦促各方合法经营和投资，并未在实质上禁止私募债拆分销售，只需将商业模式进行部分修改达到更高合规标准。
壹专栏|作者简介：北京大成律师事务所高级律师，微信公众号肖飒lawyer。
